中國(guó)經(jīng)濟(jì)，繞不開(kāi)房地產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)界一致的觀點(diǎn)是，房地產(chǎn)行業(yè)將成為決定2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否硬著陸的“風(fēng)險(xiǎn)眼”。同時(shí)，房地產(chǎn)也成為中國(guó)政府能否徹底解決老百姓重大民生問(wèn)題的突破口，而2012年是關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)。這不僅考驗(yàn)政府智慧，同時(shí)也考驗(yàn)房地產(chǎn)行業(yè)本身的生命力。在實(shí)施限購(gòu)限貸的調(diào)控政策一年多后，保障房建設(shè)戰(zhàn)鼓擂得更響了。保障房建設(shè)能在多大程度上抵消商品房建設(shè)下滑對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響呢？“洗牌”后的房地產(chǎn)業(yè)格局會(huì)如何呢？2012年的第一期話題，編者特別選擇了房地產(chǎn)來(lái)開(kāi)篇。讓我們跟隨專家來(lái)思考這個(gè)關(guān)乎國(guó)情、關(guān)乎你我的命題。

　　中國(guó)本輪房地產(chǎn)政策調(diào)控起始于2009年四季度，中間大致經(jīng)歷三次政策嚴(yán)厲高峰。調(diào)控措施從最初的恢復(fù)二套房貸政策、上調(diào)優(yōu)惠利率下限升級(jí)到向滬渝兩市增量房征收房產(chǎn)稅、限貸政策、限價(jià)政策、限購(gòu)政策，調(diào)控手段涵蓋經(jīng)濟(jì)、法律和必要的行政手段，在去投機(jī)需求、投資需求的同時(shí)，改善需求（含首次）也受到限制，首套房剛需的按揭貸款政策也徹底偏向打壓（如：首付從三成上升到四成，利率從基準(zhǔn)利率打折上升到上浮1.1倍），政策面表現(xiàn)越來(lái)越走向過(guò)于嚴(yán)厲的失衡狀態(tài)，不斷逼近寒冬。

　　政策面走向嚴(yán)厲和失衡狀態(tài)的同時(shí)，基本面精彩紛呈，迭創(chuàng)新高，從開(kāi)工、投資到房?jī)r(jià)、銷(xiāo)量均大放異彩，而房?jī)r(jià)表現(xiàn)尤為彪悍。相對(duì)于政策面表現(xiàn)及其趨勢(shì)、行業(yè)正常環(huán)境乃至中長(zhǎng)期成長(zhǎng)，基本面也邁入失衡狀態(tài)，不斷逼近酷暑。而這也必是政策面不斷走向嚴(yán)厲的重要根源。

　　展望2012年，我們認(rèn)為，政策面、基本面都將從失衡回歸平衡，通過(guò)調(diào)整逐漸恢復(fù)正常。只有、也只要恢復(fù)了平衡，行業(yè)方能、就能進(jìn)入再生成長(zhǎng)。

　　行業(yè)基本面：

　　全面調(diào)整趨勢(shì)已形成

　　簡(jiǎn)言之，基本面進(jìn)入調(diào)整的原因主要在于基本面失衡后的回歸、政策面持續(xù)后終于產(chǎn)生效果。對(duì)于前者，調(diào)整壓力來(lái)自于越來(lái)越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性的房?jī)r(jià)在持續(xù)上漲后的調(diào)整壓力、行業(yè)自2009年8月開(kāi)始持續(xù)高開(kāi)工后的供應(yīng)和庫(kù)存壓力，政府面壓力來(lái)自于越來(lái)越聚焦于信貸、利率和購(gòu)房資格的行業(yè)政策。按照上海限購(gòu)方案，理論測(cè)算限制了約38%的購(gòu)買(mǎi)資格，主要限制了投資、投機(jī)、外地改善性需求。

　　其中，從忽略成交戶型均價(jià)看，國(guó)泰君安房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)覆蓋研究的18個(gè)一二三線城市，2009年初至2011年9月房?jī)r(jià)平均漲幅60%左右。而從單個(gè)樓盤(pán)可比價(jià)格看，房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)高于上述數(shù)據(jù)。房?jī)r(jià)短期快速上漲導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加劇，例如：一線城市租售比普遍下降到1.5%-2%，租供比下降0.4強(qiáng)。

　　相比2008年的行業(yè)調(diào)整，2012年行業(yè)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)更大、中小開(kāi)發(fā)商資金壓力更大。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口將高達(dá)1.3萬(wàn)億元（2011年行業(yè)整體沒(méi)有資金缺口的），相比2008年增加50%左右。資金壓力最大的開(kāi)發(fā)商很可能是中等開(kāi)發(fā)商，他們可能是區(qū)域性市場(chǎng)，公司剛上一定規(guī)模，處于快速擴(kuò)張，拿地、開(kāi)工、銷(xiāo)售等與行業(yè)完全同步，團(tuán)隊(duì)缺乏行業(yè)預(yù)判和快速反應(yīng)能力。

　　房地產(chǎn)行業(yè)巨大資金缺口的壓力，表明開(kāi)發(fā)商存在普遍的資金壓力，更加快開(kāi)發(fā)商降價(jià)的速度和幅度。而房?jī)r(jià)的真正調(diào)整，才能使政策面真正有趨于緩和、從失衡走向平衡的可能。我們預(yù)判，2012年主流一二線城市房?jī)r(jià)整體降幅15%-20%，全國(guó)全行業(yè)房?jī)r(jià)下降3%。房?jī)r(jià)實(shí)質(zhì)性、全局性調(diào)整必然意味著過(guò)冬。首先，縮減拿地和新開(kāi)工是進(jìn)入冬天后開(kāi)發(fā)商的首先選擇。我們預(yù)計(jì)2012年全國(guó)新開(kāi)工面積為17.3億平米，同比下降11%，若剔除2012年保障房在新開(kāi)工上的巨大貢獻(xiàn)，新開(kāi)工增速變?yōu)?15%。其次，預(yù)計(jì)全國(guó)房地產(chǎn)投資額增速僅為12%，而且若剔除保障房貢獻(xiàn)，則同比增速下降到8%。這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)將產(chǎn)生最直接而痛苦的負(fù)面沖擊。因?yàn)?011年新開(kāi)工面積和房地產(chǎn)投資增速還能保持在19%和30%。第三，預(yù)計(jì)一二季度行業(yè)庫(kù)存增速都將維持在高位，6月以后可能達(dá)到庫(kù)存和新增供應(yīng)的高峰。

　　行業(yè)政策面：

　　局部放松趨勢(shì)將確立

　　簡(jiǎn)言之，行業(yè)政策面有條件修正的局部放松的原因，主要在于基本面調(diào)整趨勢(shì)形成，房?jī)r(jià)出現(xiàn)真正調(diào)整，行業(yè)基本面中期有望恢復(fù)健康，持續(xù)將近3年的政策目標(biāo)獲得成功和得到實(shí)現(xiàn)。

　　預(yù)計(jì)政策面反轉(zhuǎn)的基本思路是：宏觀貨幣信貸實(shí)際寬松—地方政府行業(yè)政策局部松動(dòng)—中央政府行業(yè)調(diào)控政策局部修正。其中，第一個(gè)環(huán)節(jié)通過(guò)降準(zhǔn)、信貸增加、個(gè)別銀行首套房利率和首付下浮已開(kāi)始實(shí)現(xiàn)。第二個(gè)環(huán)節(jié)通過(guò)南京等城市提高公積金貸款額度、北京等城市提高普通住宅標(biāo)準(zhǔn)已開(kāi)始實(shí)現(xiàn)。預(yù)計(jì)一季度開(kāi)始，將有越來(lái)越多的地方政府將做同樣政策局部放松的事情，使得行業(yè)量?jī)r(jià)等指標(biāo)調(diào)整的底部相比市場(chǎng)預(yù)期能抬高。最重要的環(huán)節(jié)是中央政府的政策局部松動(dòng)，可能的政策包括：首套房貸款利率普遍下浮到打折；商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)類(lèi)別的非住宅項(xiàng)目貸款定向?qū)捤桑欢�套房貸政策調(diào)整以支持換房等合理消費(fèi)需求；在外地人購(gòu)買(mǎi)首套房納稅時(shí)間長(zhǎng)度調(diào)整、首次改善需求、限購(gòu)區(qū)域或類(lèi)別縮小等方面有條件修正限購(gòu)政策。

　　2012年行業(yè)方向：

　　將在困難中突破

　　以房?jī)r(jià)為核心，基本面調(diào)整見(jiàn)底的標(biāo)志，是主流城市房?jī)r(jià)跌幅15%-20%；以資金鏈為核心，基本面調(diào)整見(jiàn)底的標(biāo)志，是區(qū)域性高負(fù)債中等開(kāi)發(fā)商變賣(mài)股權(quán)還債甚至破產(chǎn)。當(dāng)這些情況發(fā)生時(shí)，我們認(rèn)為基本面本身將逐漸自然見(jiàn)底和開(kāi)始自然恢復(fù)，以2008年為例，在主流城市房?jī)r(jià)普遍跌幅15%、局部區(qū)域房?jī)r(jià)跌幅50%已經(jīng)完成，行業(yè)和資本市場(chǎng)最恐慌、預(yù)期最悲觀的9月前后，11個(gè)重點(diǎn)城市新房單周成交量還有100萬(wàn)平米左右，同比跌幅大約60%。同時(shí)，隨著政策調(diào)控目標(biāo)實(shí)現(xiàn)、房地產(chǎn)再庫(kù)存和調(diào)整壓力向相關(guān)產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，政府將對(duì)持續(xù)了將近3年的過(guò)于嚴(yán)厲的調(diào)控政策做出調(diào)整，支持合理的消費(fèi)需求。而經(jīng)歷了3年的政策調(diào)控和1-2年的基本面震蕩調(diào)整，商品房的投資屬性正在弱化，消費(fèi)屬性正在突出。

　　從政策局部放松預(yù)期角度看，政府是具有足夠的意愿和能力來(lái)驅(qū)動(dòng)、引導(dǎo)房地產(chǎn)正常合理的需求和購(gòu)買(mǎi)力的。也正因?yàn)槭蔷植糠潘桑�所以我們預(yù)判政府在房地產(chǎn)調(diào)控政策上將更加注重預(yù)調(diào)，更加務(wù)實(shí)和實(shí)干。對(duì)于市場(chǎng)和政府有所疑慮的2012年限購(gòu)政策做出局部修正后是否會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)報(bào)復(fù)性反彈，我們認(rèn)為，限購(gòu)、限貸等政策局部松動(dòng)只是會(huì)釋放合理消費(fèi)需求的購(gòu)買(mǎi)力，再加上2012年整體上庫(kù)存和新增供應(yīng)量處于高峰，也即需求政策部分調(diào)整后行業(yè)格局也還是供過(guò)于求。而到了2013年，政府可以考慮以增量房房產(chǎn)稅向其他一二線重點(diǎn)城市推廣的辦法，來(lái)對(duì)沖供應(yīng)下降對(duì)房?jī)r(jià)的影響。相反，2013年因?yàn)閹?kù)存和新增庫(kù)存下降，房?jī)r(jià)有反彈壓力，等到這一年再來(lái)做需求政策的局部放松，一方面，很可能因?yàn)?012年的調(diào)整過(guò)度經(jīng)濟(jì)衰退更加顯著反而要求更大力度的放松，另一方面，由于供給下降房?jī)r(jià)很容易有報(bào)復(fù)性上漲的壓力。

　　從未來(lái)3-5年看，根據(jù)對(duì)城市化、拆遷更新、改善需求、人口紅利、行業(yè)金融化深度、市場(chǎng)深度等方面的綜合考量，行業(yè)中期依然處于成長(zhǎng)期，而不會(huì)從2012年開(kāi)始進(jìn)入成熟期。但是，可能是成長(zhǎng)期的下半場(chǎng)。在上半場(chǎng)，行業(yè)量?jī)r(jià)等指標(biāo)增速普遍在30%左右，同時(shí)具有高利潤(rùn)、高杠桿、高成長(zhǎng)性的特征，但在下半場(chǎng)，銷(xiāo)售額增速可能降低到15-20%左右，而且銷(xiāo)量增速明顯快于房?jī)r(jià)增速。對(duì)于開(kāi)發(fā)商，在下半場(chǎng)高周轉(zhuǎn)、做大模式的龍頭公司可能更多地分享到行業(yè)的成長(zhǎng)。